提问
【保证金余额】关于从客户保证金余额波动对沪指的影响看后市
近期人民银行发布公告将从今年6月份起将证券公司客户保证金计入广义货
币供应量M2。为保证货币供应量统计数据的连续可比，7月17日中国人民银行公
布了调整后的2000年1月至2001年5月的广义货币供应量客户保证金余额。我们将
调整后的数据与调整前的进行比较，得出了客户保证金的余额数据，从而对当前
市场的资金状态有了全面的认识，并且通过对比同期上证指数的走势，发现作为
股市血液的市场资金与股市波动的周期性关系。(见表一)把
2000年1月至2001年5月的广义货币供应量M2的调整前后的差额(即客户保证
金余额)波动曲线与上证指数每月的波动制成图表并进行分析。(见附图一)从
上图可以看出，沪指的波动相对比较平稳，从2000年初一直处于上升趋势，而同
期客户保证金余额则波动较大。2000年6月前，客户保证金余额波动基本上与沪
市股指同方向同幅度波动，2000年6月以后，客户保证金余额的波动幅度加大，
2001年元月和2月，分别是客户保证金余额的低点和高点，表明农历春节前后，
客户保证金余额上下波动最大，这也非常符合我国银行体制的现实情况。从图一
可明显地看出，2001年2月，在客户保证金余额达到最大值时，同期上证指数则
处于近一年中的最低1958.18点，表明该时期大量资金从股市流出。
根据我国股市波动的周期性，我们取客户保证金余额的季度数据，并与同期
沪市季度股指作图表进行比较。(附图二)在上图中，我们可以看到季度客户保
证金余额的波动呈周
期性变化，从低点到高点为三个月，从低点到另一个低点为6个月，而同期
沪市股指的变化亦是周期波动，波动周期与客户保证金余额的周期相同，即从低
点到高点为三个月，从低点到另一低点为6个月。但是二者的变化方向多呈反向
变化，尤其是2000年3月到2001年3月之间，这种背离关系更为明显，即当客户保
证金余额处低点时，沪市股指处于高位，而当客户保证金余额处高位时，沪市股
指则处于低点。
通过以上分析，我们可以看出：
1、我国股市的中期波动，以三个月为单位，其波动周期与客户保证金余额
的波动周期相同，但方向是反方向变化，即客户保证金余额处于低点，则沪市股
指处于高位，客户保证金余额处于高点则沪市股指处于低位运行。
2、股市是靠资金堆积起来的，资金是股市的血液，客户保证金余额的波动
影响制约着沪市股指的波动，即沪市股指的波动周期受客户保证金余额波动的周
期影响。二者是一种互动关系。
3、受我国特有的经济体制因素的影响，我国客户保证金余额在农历春节前
后，即元月至2月份期间客户保证金余额一般会处于最高水平，相对应地，受资
金流出的影响，我国沪市指数此时会处于较低位置，此时应是入市的较好时机。
根据客户保证金余额与股指变化的关系，我们对沪市2001年下半年的走势进
行分析。
1、第三季度走势分析：当客户保证金余额达到高点时，对应的沪市股指会
处于较低位置。客户保证金余额从低点向高点移动，则对应的是沪市股指由高点
向低点移动，这一反方向的移动过程一般为三个月左右。
从表一得知，今年第一季度和第二季度的客户保证金余额分别为4346.69亿
元和6000亿元(此数据属估算得出)。从其变动趋势看，该值目前已在逐步升高
并接近历史高点，对应地股指则应从高位向低位回落，这一趋势至少应不少于3
个月，鉴于此分析，预计沪市未来2-3个月内行情较为平淡，不会有大的行情。
2、第四季度走势分析：我们用客户保证金余额的变化来对2001年四季度和
2002年1季度行情走势进行一下分析。
据人民银行统计，证券公司存放银行同业款项(其中绝大部分是证券公司客
户保证金)1999年末为1643亿元，到2000年末上升为4162亿元。即2000年末比99
年末客户保证金余额净增加2519亿元，即绝大部分的客户保证金余额是在2000年
内进入股市的。这部分资金绝大部分是机构资金，而2000年的行情尽管较大，但
3月以后则是高位横盘，8月转势下跌，这部分资金几乎没有盈利。2001年以来，
行情更是不好做，受规范影响，基金公司和各大券商相对收敛，他们没能赚到多
少钱。据此判断，这些入市资金相当长时间是处于休息阶段，目前仍旧套在股市
，因此，三季度没有行情的话，这些资金已被套一年以上，到了四季度这部分资
金已不会再去杀跌，底部也就出现了。如果有较好的环境配合，第四季度应有一
波象样的行情。如果四季度没有象样的行情，则2002年第一季度将有一波行情。
表一:2000年1月至2001年6月调整前后的M2余额以及同期上证指数的对比
日期 调整后的M2 比上年同 调整前的M2 调整后与调整前 同期上
余额(亿元) 期增长(%) 余额(亿元) 的差额(亿元) 证指数
2000年1月 122645.53 14.33 121220 1425.53 1534.99
2000年2月 123522.42 13.51 121583 1939.42 1714.57
2000年3月 124830.26 13.38 122580.6 2249.66 1800.22
2000年4月 126511.10 14.46 124122 2389.1 1836.32
2000年5月 127167.37 14.01 124053 3114.37 1894.55
2000年6月 129353.37 14.39 127000 2353.37 1928.1
2000年7月 131459.54 15.55 126324 5135.54 2023.53
2000年8月 131983.65 14.82 127790 4193.65 2021.19
2000年9月 133700.53 15.27 130474 3226.53 1910.16
2000年10月 134321.45 14.2 129522 4709.45 1961.28
2000年11月 136136.53 15.15 130994 5142.53 2070.61
2000年12月 138356.47 13.99 135000 3356.47 2073.47
2001年1月 141240.34 15.16 138000 3240.34 2065.6
2001年2月 142292.27 15.2 136200 6092.27 1959.18
2001年3月 143346.69 14.83 139000 4346.69 2112.77
2001年4月 144152.31 13.94 140000 4152.31 2119.18
2001年5月 145577.32 14.48 139016 6516.32 2214.25
2001年6月 148000.00 14.3 142000* 6000* 2218.02
平均值 134699.84 14.50 130826.59 3865.75
注：带*表示该数据属推算所得。
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