近年来，“对赌”已经成为我国范围内广泛接受的一种风险投资方式。随之而来，也产生了大量的投资纠纷。笔者在处理此类纠纷的过程中常常发现其中的诸多条款、诸多问题都无法在法律规定和司法实践中找到最为贴切的规定。下文将对笔者处理案件过程中遇到的回购顺位问题进行简要分析。

基本案情

T公司为目标公司，在多年间获得了多轮融资。2020年，T公司与全体股东签订了《股东协议》，将其2021年6月在A股上市作为对赌条件，若无法完成的，则触发回购条款，届时将按照以下流程处理：（1）投资股东主张回购；（2）召集股东大会推进减资程序；（3）按照《股东协议》约定的回购顺位依次支付回购款；（4）创始股东承担相应的担保或保证责任。

基于以上案情，本文将从不同的视角分析合同条款的设计和有效性问题，并在最后为实际处理纠纷提出建议。

一、商业视角：基于各方立场和法律规定确定合同条款

首先需要明确的是回购顺位约定的法律性质。笔者认为，对赌协议当事人约定的、各投资人主张回购款请求权的履行先后顺序，本质是合同义务履行顺序的特别约定，不直接产生物权或优先受偿权等实体权利。

正因为有回购顺位的约定，所以再投资股东当中，又存在优先回购权和劣后回购权的矛盾。那么，在订立回购条款时，各方的立场和关注的问题均有不同。

（一）投资者视角

从投资者的视角来看。投资者本能地希望自己的投资能获得增值回报，因此在投资时尽可能希望目标公司能够完成对赌目标，形成各方共赢的局面。而在无法实现对赌目标时，也尽可能追求保障投资本金的安全，希望尽可能减少损失或争取更多增信措施及保障。由于各轮次投资人所依据的实际情况和期待的利益各有不同，因此各投资人（尤其是后轮投资的投资人）便会尽可能考虑自身利益最大化，从而产生了后一轮投资人的回购权优先于先一轮投资人的商业惯例。投资人可能从以下几点考虑：

1.风险与收益的平衡

后轮次投资一般是在目标公司经历了一定发展阶段后进行，此时目标公司估值更高，后轮次投资人投入的资金量通常也更大。若目标公司发展不如预期，触发回购时，后轮次投资人面临的损失风险相对更高。因此，给予他们回购优先权，是对其承担更高风险的一种补偿，有助于平衡各轮次投资人的风险与收益。

2.估值与预期差异

后轮次投资人对目标公司的未来发展有更高的预期，对目标公司的估值也更高，他们基于对目标公司后续增长的信心才愿意以更高价格投资，甚至可能将对赌条件提高到一个新的高度。所以当回购情形出现时，意味着目标公司未能达到较高的预期。那么从公平角度出发，应先保障后轮次投资人收回投资的权利，以体现其基于高估值投资的特殊地位。

基于以上，后一轮投资人更希望获得优先回购权。由此，便产生了各投资人回购权顺位的差异。

（二）目标公司及其创始股东的视角

目标公司及其股东在吸引投资人时，也有不同的考虑因素，可能也会倾向于承认后一轮投资人的回购权优先于先一轮投资人：

1.激励与吸引投资

为了使目标公司在后续融资中能够提高对投资者的吸引力、提高公司估值，目标公司及其创始股东可能更愿意为后轮投资人提供更为优渥的投资条件。潜在的后轮次投资人知道自己在回购时有优先地位，会更愿意参与投资，为目标公司发展提供更多资金支持。

2.尽可能节省回购代价

由于先一轮投资时的估值往往较低，且投资的时间更长，意味着目标公司及其创始股东在履行回购义务时，每股需要支付的回购款可能更多，或者需要支付更长期限对应的利息。因此同等条件下，目标公司或创始股东对于先一轮投资人可能负担更多的回购义务。

根据以上分析可知，从投资人和目标公司及其创始股东的视角，可能更倾向于认可后轮投资人享有的优先回购权。为稳妥起见，在订立合同条款时仍应当考虑将该商业惯例落实到文本，以确保各方利益有充分的依据。但尽管如此，在回购条件被触发后，各投资人之间的关系瞬间紧张，都在想方设法安全退出。此时劣后回购权投资人往往会考虑突破合同约定的回购权顺序，以确保自身财产安全为首要追求。那么各方投资人此时分别可以采取什么样的策略以追求最大限度保护自身合法权益？下文将对此进行简要分析。

二、各轮次投资人在对赌条件触发后的行动策略

（一）通用策略——积极采取法律行动主张权利

在目标公司触发回购条件后，各投资人股东应积极采取法律行动主张权利，包括但不限于发出书面回购通知、提起诉讼/仲裁、申请财产保全。

1.书面回购通知

书面回购通知作为主张回购的第一步，应及时采取行动。主要原因有：

第一，尽管主流观点认为回购权属于请求权，但实务中仍有一定争议，部分观点认为只有投资人作出回购的意思表示后，其享有的回购权才能转变为‘主张回购款的请求权’出回购的意思表示后才能转变为“主张回购款的请求权”。因此发出回购通知有减少争议的作用。

第二，对赌协议中可能约定限期未发出回购通知的可能丧失回购权，此时应及时发出回购通知避免失权。

第三，发出回购通知不影响协商的推进。书面回购通知难以实质影响目标公司的实际经营状况，各方仍有充足的时间进行协商谈判。若能争取达成和解方案，各方亦有机会对此前的回购意思表示进行调整，故发出回购主张前对此无需过多顾虑。

2.提起诉讼/仲裁并申请财产保全

首先需要明确的是，一旦启动诉讼或仲裁程序，将有可能发生连锁效应，导致其他投资股东也纷纷提起诉讼或仲裁，形成挤兑局面，可能严重影响目标公司的经营状况。但对于投资股东而言，则可能因推迟起诉或仲裁而丧失机会，陷入被动。因此投资人股东在决定提起诉讼或仲裁前宜进行必要调查和论证。

在确定目标公司经营状况难以改善，且各投资股东的回购主张难以调和这两个条件的情况下，无论约定的回购权先后，都建议及时提起诉讼或仲裁。一方面，对于优先回购权的投资人来说，其回购权限制较少，及时主张无可厚非。另一方面，对于劣后回购权的投资人来说，亦有机会在此阶段获得更多筹码，从而获得与优先回购权投资人协商谈判的可能性。例如：劣后投资人若能率先申请财产保全的，将增加优先回购权股东申请执行该部分财产的难度。

（二）劣后回购权投资人主张突破回购权顺位约定的可能理由

劣后回购权投资人强项提起诉讼或仲裁时，合议庭必然会谨慎对待回购顺位的约定、严格考察该投资人的回购顺位是否符合约定。因此，对于劣后回购权投资人来说，质疑回购顺位约定的效力是最为有效的策略之一。此外，回购条件是否已经被触发、优先回购权人是否已经实质获得利益也是劣后回购权人可考虑的理由。

1.主张回购顺位条款因“构成股东权利滥用”而无效

依据《公司法》第二十一条第一款，劣后投资人可主张：优先回购权投资人与创始股东约定的顺位条款，实质是利用后轮投资的“高估值优势”剥夺劣后投资人的公平受偿权，属于“滥用股东地位”。例如，若前轮投资人（劣后）投资时已承担目标公司初创期的高风险，而后轮投资人（优先）仅在公司发展成熟期进入，却通过顺位约定优先受偿，劣后投资人可主张该约定违背“风险与收益匹配”的基本原则，构成权利滥用，应属无效。

2.主张优先投资人的回购条件未实质成就

若对赌协议约定的回购条件包含“实质判断标准（如“目标公司未实现经审计的净利润达标”），劣后回购权投资人可通过举证否定条件成就的真实性。例如，优先回购权投资人以“2021年净利润未达1亿元”为由主张回购，但劣后回购权投资人可举证证明“该净利润数据未按协议约定的审计标准计算，存在调减成本的违规情形，实际净利润已达标”，进而主张优先投资人的回购条件未成就，其优先顺位自然无法触发。

3.以“优先投资人已通过其他方式获偿”为由主张抵消

若优先投资人在投资过程中已获得额外利益（如超额分红、股权反稀释补偿、关联交易收益等），劣后投资人可主张：优先投资人的实际损失已通过其他途径弥补，若仍按顺位优先受偿，将导致双方利益严重失衡。例如，优先回购权投资人在2020年已获得“股权反稀释补偿”，额外取得5%股权，劣后回购权投资人可主张该补偿应抵扣其回购款，或以此为由否定其优先顺位，要求按“扣除额外利益后的实际损失”重新确定受偿顺序。

（三）优先回购权投资人的特别策略

承前所述，尽管已经明确区分了优先回购权和劣后回购权，但当目标公司及其创始股东面临经营困境难以负担回购义务时，劣后回购权的投资人获得回购的希望渺茫。此时，他们从回购顺位尝试突破已是最大的希望。为此，他们必然会尝试突破合同约定，争取通过司法程序限制或妨碍优先回购权的实现。那么此时，优先回购权人需要积极推进司法/仲裁程序以保护自身的合法权益。

1.申请以“有独三”身份加入诉讼

首先，在诉讼程序中，优先回购权投资人应以有独立请求权第三人（“有独三”）的身份申请加入诉讼，并在诉讼中提出自己的主张，例如要求被告优先向其支付相应回购款、在全额付清后再向原告支付回购款，或支持其诉讼请求并以劣后回购权投资人的回购条件尚未成就为由驳回诉讼请求。在（2018）浙06民初79号案件中，绍兴法院支持了优先回购权投资人以有独三的身份加入诉讼并提出诉讼请求。

2.积极提起仲裁程序

其次，在仲裁程序中，劣后回购权投资人往往仅对回购义务人提起仲裁。若此时优先回购权投资人尚未提起仲裁，那么优先回购权人可考虑向仲裁庭申请加入仲裁，但仍需要依据各仲裁机构的《仲裁规则》，可能需要征得仲裁案件全体当事人的同意。一旦被拒绝，优先回购权投资人有必要尽快推进仲裁并争取向仲裁机构申请中止另案的审理，尽可能保障本案优先裁决。在各顺位投资人分别提起仲裁后，此时可能会想到申请各案合并审理。但事实上，由于各案的仲裁庭组成不尽相同，因此不太可能合并审理。仲裁机构能做的可能仅仅是考虑在裁决时互相参考，以确保相关案件审理和裁决能够实现一致性。

3.提出财产保全异议的困境

再次，在财产保全程序中，根据《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第二十七条第一款，只有案外人对被保全标的财产享有实体权利的情况下才能提出保全异议排除查封和执行。而优先回购权投资人对于被保全标的财产不享有实体权利，且该权利尚处于不确定的状态、须依赖生效法律文书方可确定。因此优先回购权投资人难以在财产保全程序中主张权利并获得支持。

4.提出执行异议或执行异议之诉的困境

最后，在执行程序中，由于法院执行的唯一依据是生效判决，因此在生效判决中如果没能确定优先回购权投资人的权利内容，则法院难以保护优先回购权投资人的利益。即便尝试提起案外人执行异议或执行异议之诉，但最终结果可能如前文所述的财产保全异议一样难以获得支持。

通过以上分析可以看出，优先回购权投资人若发现劣后回购权人已经提起诉讼或者仲裁的，有必要尽快采取相应的法律行动，争取在审判阶段维护自身的合法权利。一旦劣后回购权投资人取得突破回购顺位的法律文书，将对优先回购权造成巨大风险。

三、回购条款的确定

前文分析了优先回购权的商业合理性，并且从司法和仲裁角度阐述了各顺位投资人主张回购的路径和方法。最终发现，即便在合同已经约定回购权先后顺序的情况下，优先回购权投资人也有一定的风险。那么为了规避此类风险，有必要考虑在订立合同时采取一定的防范措施。

（一）商业惯例的落实

1.需要将商业惯例落实到合同文本中

根据前述，虽然存在后一轮投资人优先回购权的商业惯例，但司法或仲裁实践中仍有争议，或需要当事人对此商业惯例进行充分举证。如此一来，反而增加主张回购权的难度。因此若有优先回购权的考虑，宜在签订对赌协议前进行协商并落实到合同文本中。

2.需要考虑对前一轮投资人权利的影响

即便先后轮次投资人约定了不同的回购条件，但各轮次回购条件仍有可能同时被触发。那么，后续投资人希望享有优先回购权的，该主张很可能会损害前序投资人的利益。对此，后续投资人需要征得在先投资人的同意，否则前序投资人很可能对优先回购权条款的效力提出质疑。对此，可考虑将前序投资人共同列为后续对赌协议的合同当事人，确保其受到优先回购权条款的约束。在此基础上，若投资人轮次较多，可以进一步推进签署股东协议。

（二）司法/仲裁程序中的借鉴

根据前述，一旦劣后回购权投资人在司法程序上获得了进展，将很有可能影响优先回购权投资人的权利。那么对于优先回购权投资人而言，有必要对此进行防范。可以考虑的防范措施有如下几项：

1.对抢先主张回购有关的行为、后果进行约定

首先，有必要在文本中对抢先主张回购的行为作出明确的定义。“抢先主张回购”这一概念可拆分为“抢先”和“主张回购”。所谓抢先，即指劣后回购权投资人违反合同约定的回购顺位，在优先回购权投资人主张回购前率先主张回购，导致优先回购权受损或受阻。所谓主张回购，宜限定在司法程序范畴内，可以考虑何种行为将影响优先回购权，例如提起诉讼/仲裁、申请财产保全、申请强制执行等。那么，“抢先主张回购”这一概念便可解释为：指劣后回购权投资人违反合同约定的回购顺位，在优先回购权投资人获得回购款前，抢先通过对目标公司及创始股东采取司法行动，包括但不限于提起诉讼/仲裁、申请财产保全、申请强制执行，以至于优先回购权投资人即便在胜诉情况下也难以对特定财产申请法院强制执行，导致其优先回购权难以实现。

2.明确优先回购权人可采取的防范措施

其次，在明确抢先主张回购概念后，文本中还有必要提及优先回购权投资人对此有权行使的防范措施。主要包括信息收集和采取行动两个方面。优先回购权投资人需要尽可能及时、全面地掌握其他投资人主张回购的动态，以便后续及时采取相应的应对措施。考虑到劣后回购权投资人为了自身利益而有可能隐瞒或拒绝主动披露程序进展，这种情况下可能需要从目标公司及其创始股东处收集信息，比如要求目标公司及其创始股东及时、全面披露应诉情况、资产被保全的情况等。在掌握信息之后，优先回购权投资人应当有权采取一定的防范措施，诸如有权参与到正在进行的司法或仲裁程序、有权向违约的劣后回购权投资人主张权利等等。可在文本中予以明确。

3.确定违约责任

最后，由于劣后回购权投资人此举的目的就是违反对于回购顺位的约定，因此仅仅在合同中强调禁止行为还不够，还需要确定相应的违约责任、明确违约后果。例如，劣后回购权投资人掌握了有价值的财产线索并率先申请了财产保全，导致优先回购权投资人胜诉后也无法执行该部分财产，使得优先回购权无法实际履行，对此，可在回购协议或股东协议中约定该种情况下劣后回购权投资人的执行所得仍需用于支付给优先回购权投资人，并要求劣后回购权投资人承担一定的违约责任。

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本文通过商业和司法两个维度的视角，先从商业上解读了回购顺位这一惯例出现的合理理由，再结合法律规定和司法实践，为回购合同条款的制定提出建议，以确保回购顺位的约定能够被有效执行、尽可能减少突破顺位的可能性和损害后果。

多轮投资中出现的回购顺位问题并非一个单一问题，而是综合性的法律问题。从前期确定投资方案起就需要预先设想未来可能产生的争议及解决方式，需要细致严密的规划和布局。望本文能够提供切实有效的决策建议。