讨论：中国创投支持企业赴日本上市

【公司清算指南】讨论：中国创投支持企业赴日本上市的挑战与经验

清水延广：非常感谢孙炯先生，下面开始专家讨论，有请讨论嘉宾登台。专家讨论时间之后还安排了十分钟左右的答疑时间。专家讨论环节的协调人由我担任主持，考虑到参加讨论的都是日本人，所以我选择日文来讲。请各位选择中文或日文同声翻译予以收听。

我们现在开始讨论，题目是：“中国创投支持企业赴日本上市的挑战与经验”，我们请了四位专家。我给大家介绍一下，首先第一位是东交所的岩永守幸先生;然后是野村证券的冈本明彦先生;下一位是美迈斯律师事务所的石川耕治先生;最后一位是中塚亨先生，他是来自德勤华永会计师事务所的合伙人。

几位先生会从各自专业的角度介绍中国企业到日本上市有什么教训，尤其是中国企业在日本上市的时候，他们实际上都是参与到这些工作之中，他们会从各自的实际经验角度给大家进行介绍，我们今天主要全息两个课题进行意见的交流，第一个是中国的这些创投的资金非常关注的一个是有关管理制度的改革，今天我们这些创投企业也是非常关注这些相关的课题的。在今年的7月份，我们的信息产业部出了一个通知，另外商务部和证监会在8月份也出了一个通知，我们想就这两个法律法规所做的改变、修改，对创投企业的海外上市带来什么样的影响，尤其是对于这些附属公司的结构会带来什么样的影响，我们要请相关的人员就中国有关部门进行的法律的修改，会给大家带来什么样的影响做一个介绍。

在此之前，我们想就这两个法规，到底有什么样内容的修改，我们要请法律的专家石川耕治先生给大家做一番介绍，介绍相关修改的内容。有请石川耕治先生。

石川耕治：各位下午好，我是律师，我叫石川耕治。我是日本的律师，一般是在上海常驻，主要是为日资企业在中国进行投资，以及今天的主题，也就是中国企业到东交所去上市，作为我的主要的工作内容，提供一些帮助。刚才已经提到了日中关系，过去叫做乍冷还热，现在已经有所改善，我想这次的交流会举行的时机也是非常之好，我个人对日中的交流，我的夫人是中国人，是北京出身的中国人，而且在一个合资企业工作了五年，但是做合资企业确实很困难，还是想把它变成独资企业，有可能将来真的变成独资企业了，所以我们有些担心的地方，从这个角度来说，我想作为一个世纪工作人员，从法律的角度给大家介绍一下有关的内容。

刚才清水先生也提到了，信产部在7月份出了一个通知，另外在8月份出了一个新的商务部的通知，当然实施是9月份的事了，我想就这个内容给大家做一番简报。可以说这是目前热点的话题，所以中国的相关企业非常关注，投资人也非常关注。我想这个课题确实是具有非常重要的深远的意义。下一步还会有些配套的措施出台，也就是对于这些条文进一步进行解释，在此之前我想给大家介绍一个背景，从大局的角度出发，我们如何去把握它，尤其在中国对其理解是十分重要的。我进入今天的正题。

这次信息产业部出的新的通知，大家可以看一下，它到底是以什么样的东西为对象的呢就是所谓的附属公司为对象。大家都知道，在座的各位是在中国开展业务的，还有很多是进行投资的相关的人员，所以对这些内容应该是有所了解，但是这种附属公司到底是什么样的结构呢我给大家用这张幻灯来说明一下。简单的来说，在上市的时候，这个上市的企业，比方说有一个很有名的例子，像中国的搜狐、百度、盛大，他们都是在纳斯达克上市了，但是他们上市的股权和在中国本土进行运营的运营公司之间，并没有资本关系，它不是通过资本关系，而是通过合同的关系建立的联系，这就是我们所说的CCS，也是从经营角度进行管理的企业。这张图上面有一个离岸的控股公司，这就是要上市的企业，比方说在开曼或是威尔金群岛，或者巴巴多斯这些国家注册的，中国的企业要进行海外上市的时候，在这些离岸的地方建立一个控股的企业。大家都非常清楚，原则上在海外上市的时候，通过离岸的方式，不在中国进行投资，原因大概有三个：第一，中国的创投企业，本身不是股份公司，都是一些有限公司。因此，并不是以股份的形式存在的，这是一个上市的障碍。另外一个，要变成股份公司，要满足一些要件很严格，如果企业规模小的创投企业，变不成股份公司，从实际工作的角度来说是存在困难的。第三个原因可能作为创投资本来说最重要的，我们想无论是在日本四五年以前，实际上也是存在这方面的问题的，你不能获得股份公司的优先权，这是一个很大的问题。尤其是对于清算和分红的权利，如果这个公司要进行清算的时候，你能在多大程度上获得有限的照顾，所谓的风险创投企业不能取得相应的优先股份，这是造成中国不是直接通过股份公司的形式，而是通过以离岸控股企业的形式上市。

大家看这个图表，底下有一个附属公司，这是真正的从事业务的企业，比方说有一些是做ICP的是互联网内容服务商的，或者是有一些关于电讯的许可做一些具体的工作，获得相关的许可从事工作，由于外资企业不能够从事这方面的增值服务，所以只能是内资企业来做。在左边有一个WFOE，这个是一个英文的缩写，是由离岸的控股公司百分之百组成的企业，它是在中国的国内通过合同的关系，与中国的附属公司进行相关的业务联系，通过在中国的附属公司开展工作，主要是通过合同的方式形成的。比方说商标以及相关的专利许可，通过授权给在中国国内的附属公司的方式，以授权许可费的方式获得相关的利益。这是目前中国最为流行的一种海外上市的方法。

在今年的7月13号，信产部出了一个相关的通知，也就是仅仅是借名义，没有实际的内容，仅仅是作为一个壳公司存在，不同意你继续经营下去，必须得有与他的许可内容相关的，包括域名、商标都要转交给在国内的这家附属公司才行。我们在实际工作之中如何应对这个规定的要求呢比方说像服务器、域名或者是商标，是不是要转移给在国内的附属公司，作为信息产业部实际上也在摸索如何解决这个问题的办法，一种妥协的方案。

下面要给大家介绍今天主要的题目，就是对于新的并购的规定的有关说明。在8月8号，商务部出台了这个规定，也是在一个多月以前，可以说很多的客户上我们这儿咨询，我们的事务所接到了很多这方面的询问，但是现在没有一个明确的答案，非常遗憾，我现在也只能这么回答大家。我把它的内容给大家做一个简报，这个新的并购的规定与过去的并购规定有什么样的区别呢首先第一点，它管理的政府部门多了，原来仅仅是商务部，但是现在还有国有资产管理委员会，如果外资并购国有资产的话得通过它的批准，还有工商、外汇管理局、证监会这样的部门，有这六个政府部门要参与到外资的并购管理工作。可以说它的结构是更为复杂了。在2003年旧版的规定，与这次的框架性的东西没有很大的变化。第一个是国外的这些投资企业、投资人，是不是真的是外国的投资人，还是在他的后面有中国内资的一些企业或者是个人投资人出资成立的。

所以，把这两者做了一个明确的区分，这是与2003年规定不同的地方。为什么要分成这两块呢对于细节我现在可能没有时间给大家做详细的介绍，就是想弄清楚到底是真正的外国投资人还是中国的内资企业。这个作为政府的规定的限制，包括信息披露需要什么样的资料，向什么样的单位提供相关的资料是有所不同的。如果是真正的外国投资人，基本上所要求的要件跟2003年旧的规定没有很大的变化，最大的变化可以说是在此之前，比方说有鼓励类，是通过外资的投资目录，如果不超过五千万美元的话就不需要到商务部去批了，如果限制类超过五千万就要到中央政府去批。因为这些投资的金额比较巨大，如果不能够满足他的要求就不进行审批。在此之前在开迈群岛的一些控股公司进行收购活动的时候，也是需要商务部、中央政府的审批的。

在过去实际上很多的案件可以在地方的商务局批，当然如果是在地方商务局批的话有两三个月审批就结束了，但是现在要改成商务部本身进行审批，大家都知道要花的时间就比较长，没准要花很长时间才能批下来。如果是突然急着用钱的话，要花12个才能等到审批的话，对于解决问题就没有什么好处。因此，在我们从事实际工作的人士之间，如何应对这个要求实际上引起了大家很大的困惑。我们从9月8号新的规定就实施了。

还有一点是重要的修改，因为时间不多，它是换股实现的并购。在大众的场合说这件事情可能不太合适，如何去规避这种规定呢我们想通过换股，也就是内资企业如果是创始人，我们通过与其他的企业的股份进行交换，在此之前我们如果要收购的话，都要通过现金的交易实现的，但是现在通过换股的话就不需要现金这个程序了，因此在实际实施之中，可以说是非常有用的。2005年的春天，外汇局或者是商务部已经开始会签这个文件，在2004年的5月份或者2005年都有一些相关的草案出台，但是这个草案做得都非常的不好，因此，都迟迟没有出台，最终是今年的8月份才出台这样一个相关的规定。

换股实际上是一种非常理想的做法，但是要真正的得以实施，我想可能还需要一定的时间。这是我们作为实际工作的人的一个感想。首先中央和地方都需要相关的审批的手续，他要求在商务部审批之后，两个月之内就把换股的工作做完，否则审批证书就无效。有些人认为有六个月足够了，但是你要想到，如果这六个月不能完成这件事情的话，原来的批准证书就无效了。

还有一点，我们通过这种换股的方式成立了一个控股公司，必须在一年之内要在海外上市，如果不上市的话，这个商务部的批准仍然是失效的。因此，你要注意在六个之内实现换股，十二个月之内在海外实现上市。从这个实际角度来看的话，估计是存在很大的担心的，我们很难做这件事情。

时间非常紧张，最后说一下可能大家非常想了解的一个话题是我们如何规避这个规定，或者说如何适应这个规定。我们想有三种方法。第一，并购的规定，在第二项里面有一个定义，是对于内资的一个投资，对境内公司的投资是他的调整对象。如果是这样的话，你可不可以在海外离岸建立一个公司，然后这个离岸公司在中国创立一个投资公司，成立一个25%的外商投资企业，以它作为你的海外并购的对象，那应该就没问题了。而且这样的话不需要经过中央政府，只需要地方的商务局审批就可以实现了。但是这是一个两段论，你在国内设立外交投资企业通过并购实现上市，第一个阶段和第二个阶段，到底各需要多长的时间，才能够成为一、两个都是独立的，能够合乎要求的公司，这需要一定时间来考虑、来验证。第二，是通过换股，我们通过一个离岸的企业，然后等它增长到一定的程度，条件成熟的时候，我们再去进行上市，通过换股的方式一下子就实现上市。第三，刚才我们提到了所谓的附属公司，用附属公司的方式来规避它，如果是CSRC这样的形式的话，就涉及不到外资来购并内资的问题，因为这两个企业之间没有资本的关系，因此它就不形成购并的关系，也不吸收受到这个规定的相关的限制。

我想以上介绍的这三种方法应该是应对并购规定的有关做法。但是，实际上我们现在这些相关的规定都是对于那些限制外资进入的这些领域作为它的调整对象。以上是我很快的做了一个相关的内容介绍，我们想下一步对于信产部和商务部的相关规定，我们还会要进一步的观察，也请各位继续关注。非常感谢。

清水延广：谢谢石川耕治先生，根据他刚才提的话题，我想听听其他各位的意见，特别是对于附属公司的情况。今天在会上的各位，可能大家也有一些是采用这种方式的公司，所以想听听大家的意见，从企业的角度来看，在海外上市的时候，特别是在东京上市的时候，如果考虑的话，东京证券交易所会是什么看法呢这个结构会是什么样的问题我也想听听各位的意见。

岩永守幸：刚才宫野则昭先生提到了现在有好多公司正在做东京上市的准备，在这些公司当中，有CCS形式的公司，所以我们来说在公司内部，我们也在进行了认真的讨论。对于这种形式，中国企业的上市申请我们应该怎么办我们也做了认真的讨论。对于这种方式，我们认为有两个特点，一个是刚才岩永守幸先生提到的，上市企业并没有真正的有实际的业务部门，它可能是通过持有股份或者是人员的方式，通过某一种合同的方式来控制。这样的话，作为一个上市公司是具有某种脆弱性因素在里面的。

另外一点，作为ICP的公司，在海外上市的时候，它也是由于中国国内的一些政府管制的问题，它还是比较普遍的方式。基于这两个认识，我们作公司内部的结论就是，对于这种形式我们将会向日本的投资家充分的说明潜在的风险因素。当然在这个时候，CCF、CCS根据它的合同的内容，这个合同是否是充分确保了上市公司的股东权益，我们证交所内部会对他进行充分的研究，如果可以确保的话，我们会给予同意。并不是说因为它是这样一种形式所以我们不允许它上市，主要是看它公司内部的一些内控机制，或者说它的合同是否全面，这个是我们要判断的一个主要内容。

清水延广：今天也有一些风险投资企业的负责人在，所以通过这些介绍他们也应该清楚一些了。特别是在日本上市的会计制度标准方面，特别是结合目前的一些政府的规定，我们想要请德勤公司的专家谈一下，特别是对于中资企业相关的，这方面他也有非常丰富的经验，我们请中塚亨先生，结合他的工作实际给我们介绍一下情况。

中塚亨：作为审计法人来说，就像刚才石川耕治先生提到的，对于附属公司这个形式，因为一开始是一个离岸公司的形式，离岸公司作为日本的规定来说，他的财务报表是否合适，需要由审计部门作出意见。首先必须要通过这样一个审计。特别是这种附属公司的情况，他的离岸公司一般都是新成立的公司，所以不会有两年的财务报表资料。实际上这个附属公司的结构，我们在审计的时候把它视同为离岸公司来进行审计。对这种公司并不是说无法对他进行审计。谢谢。

清水延广：尤其是在日本上市，也是我们今天的主题。有什么样的课题或者是教训呢我们将深入的进行探讨。在日本的投资人对于中国创投企业的投资，有多大的兴趣我们想刚才已经有了很多的介绍了，尤其是野村证券的先生们，实际上他是跟中国的投资人、中国的创投企业每天都在不断的打交道，我们请他给咱们做一番介绍。

冈本明彦：非常遗憾我手上没有一些具体的数字，我们也是进行了一些寻找，但是没有找到非常好的数据。如果大家到日本的书店去看的话，可以看到，刚才我们介绍了，比如说新华财经也出版了相关的很多的书，教人家如何投资中国股票赚钱对于中国的市场，有关中国的书籍，到任何书店去都是不少的，可以占一排。然后也有很多的证券投资公司，基金专门投资于中国。可以说中国股票已经继日本股票之后成为第二个受欢迎的股票品种。比方说去拜访一些机构投资人，他们也说如果有好的中国股票的话愿意买，经常会向我们提出这样的问题。但是因为是二级市场，在二级市场，要保持一个很好的股价，他们是有这样的期望的，尤其是在行业方面，IT，也就是高科技，我们觉得没有必要仅仅是制造业方面，但是还需要一些中国的制造业增长的故事，如果这个企业是有这样的成长性的，包括日本的机构投资人在内，都愿意购买，我们也愿意向他们进行很好的推荐。

刚才已经有很多人提出各种各样的看法，实际上在日本迄今为止，中国的企业来上市的仍然是非常少，因此，希望你们对于为什么要到日本上市有一个很好的说明。估计是在一年之内，我们想中国的企业有几家会到东京去上市。我个人认为，与日本的关系可能已经不会被很多的人重视了，到那个时候。谢谢。

清水延广：另外，从日本投资人的角度来看，我们向中国企业进行投资存在什么样的风险或者是不安、担心的我们请石川耕治先生做一些说明，日本的投资人如果要向中国企业进行投资，有什么样的担心或者在实际的情况上，他们有什么样的风险意识请给大家介绍一下。

石川耕治：我泛泛而谈吧，我不是代表我们办公室，是我个人的一个看法。对于公司治理和上市之后的信息披露，这两点大家非常关注，其实日本的企业也是这样的，他们也没有什么可吹嘘的地方，比方说你的高管因为偷漏税给抓起来，这样的事情如果发生的话，我们有时候也可以听到这样的例子，他会对你的公司治理以及在上市之后的持续的信息披露，需要有相关的一个体制进行很好的说明，这点是十分重要的。

清水延广：谢谢，在日本上市的时候，有一个会计财务处理的问题，经常也会提出来，我们想请中塚亨来回答，美国的企业改革法，也就是所谓的《塞班法》已经通过了，日本会不会同样的制定相关的法律，如果有的话他们会于美国的法律有什么样的不同，带来什么样的变化请中塚亨先生回答一下。

中塚亨：实际上，日本版的《塞班法》在日本的国会已经是决定要通过了，但是仍然没有被付诸实施。在美国，这个《塞班法》也有人对它提出批评，到底在执行的过程之中达到什么样的程度还没有达成一致的意见。我们想今年的12月份，日本会出一个实际的、指南性的东西，比如在这个过程之中需要建立什么样的内控机制，我们想会作为一个实施标准颁布出来，作为经济界，实际上还是有很大的反对的声音，所以有可能12月份出不了这个指南，我们对目前的详细情况不是非常了解。创投企业大家都要到东京交易所的Mothers去上市，因此我们想对于你们只能够等下一步实施的标准出台了。

清水延广：因为时间的关系，最后请四位嘉宾再发表一下自己简短的意见，特别是岩永守幸先生刚才提到的一个所谓的日本故事，或者说为什么叫日本上市，怎么样回答为什么在日本上市的问题。从我们的观点来看，应该怎么回答这个问题呢，希望再发表一下这方面的意见。

岩永守幸：今天这个交流会李先生曾经提到过这个问题，而且刚才齐藤博一先生也提到过这个问题。在日本有着一些密切关系的企业，希望能够多吸引这样的企业到东证上市，这是我们的愿望。同时，与日本没有业务关系的是否就没有办法在日本上市呢这方面是这样的，我们重视与日本的关系，这个企业如果满足这个条件的话，是非常简单或者是可以长久的立足于日本的市场，然后企业成长也会非常有利。我们谈的是这个观点，必须要明确的一点是，我们的上市审查标准当中与日本有没有关系这一条，实际上是没有这条规定的，只要他的财务标准、收益标准或者内部管理制度等等，只要能够符合这些要求的话，即使与日本没有任何关系也是不受任何影响的。谢谢。

清水延广：我们请冈本明彦先生再发表一下意见。

冈本明彦：新华财经东京上市，我是实际负责这个工作的。现在也在与很多其他中国公司接触，应该说这个企业并购是企业跨出了第一步，之后也很重要，比如与客户之间的关系、与投资家的关系等等，我们非常希望CEO或者经营管理层能够把它看成是自己工作的一个重要的组成部分，并不要把这个工作只是交给手下去做，我想这是新华财经之所以成功的一个非常重要的一点。谢谢。

清水延广：再请石川耕治先生发表意见。

石川耕治：大家谈的非常多了，我没有什么补充的。作为律师，我的工作主要在北京、上海、香港等等，包括中国的企业去纳斯达克、香港上市等等。对于东交所的上市，我想从时间和成本上来说，应该说是最有利的，接下来是在香港。东交所从效率等等方面来说，应该是花钱最少的，可能大家都不太同意这一点，而且对大家来说也是一个比较近的企业，所以非常希望大家能够认真考虑去东交所上市的问题。

清水延广：最后我们请中塚亨先生说一下。

中塚亨：我作为审计法人，我想稍微补充一下，也就是我们在审查的时候要满足日本的标准，如何来制作呢实际上咱们在做财务报表的时候都是根据中国的标准做的，大家可以看到我们可以先把财务报表做成满足国际会计标准的东西，包括在资源方面，在能力方面都要有所提高。下一步是要满足日本的财务标准，我们也会给您提供帮助。最后，如何来制定这样的财务报表。打分这样的方法，我们并不是这么做的，我们会与贵方一起来制作满足日本标准的财务报表。最后还有一个非常有意思的统计数据，日本的经济新闻报纸，叫《日经金融新闻》，在不久以前，IPO的创投市场上，哪家审计法人和哪家证券公司如果给你做承销的话，价格会最高证券公司，大家都知道是野村证券，而审计法人是我们德勤公司，我也做了一个自我的宣传，新华也是一个好的例子，如果你选择证券公司和审计企业的话，你一定要选一个能够提升你估值的企业，就是我们这儿。谢谢。

清水延广：大家提出的问题今天已经做了很多回答，最后我们想利用一点时间，从会场的各位接受一两个问题，哪位有问题的话可以举手，把您的名字和所在的公司告诉我们，在此之后要提一下向哪位提问。

提问：非常宝贵的一些建议，我要表示感谢。我简单的做一个自我介绍，我们是一家创投企业，这个企业两年以前是由在日本留学的十几个人一起成立的一家创投企业，我们在我们的领域已经作出了很好的成绩，比方说两百万像素的“CIMOS”已经开发出来了，现在正在开展营销工作，我们这个企业创业人员都是日本留学的人员，当然我们希望能够去东交所上市，现在已经开始了相关的准备工作。因此，我们要去日本的Mothers创业板，在事先对我们公司的一些相关业务内容或者是财务制度正在进行一些准备，但是我们非常感兴趣的也是想请教大家的就是在日本上市之前，刚才已经提到了，因为我们是一个国内的内资企业，还没有到东交所上市的例子，所以成立一个离岸的控股公司可能是好办法，我们也是这么做的。这种控股公司如果要设立的话，在它设立的地点是开曼还是威尔金群岛，是不是每个地方都可以我想东交所不允许在任何地方设立离岸控股公司。

清水延广：我们请野村证券的冈本明彦先生回答。

冈本明彦：实际上我们只经历过新华财经这一家，所以也说不好。如果你是开曼的离岸企业的话，东交所是比较熟悉的，另外还有“毕欧达”，跟开曼法是比较相近的，我想也是应该没问题。其他的比方说威尔金群岛，我对这些公司法律也是有些担心，也有人这么讲，但是我们想需要找一个对开曼法律比较熟悉的律师事务所。我想香港证交所上市的相关法律跟我们是不太一样的，香港的证交所对于控股企业所在的地点没有什么要求。

石井良宗：我们想最好是选开曼，有的人问香港怎么样或者格拉威尔怎么样如果是香港的话，香港有一个印花税法，到香港成立公司需要印花税，这点跟日本的规定是不一样的，你如果在香港成立公司，每次要买卖股票的时候都要上印花税。还有一个就是其他的地方，有可能会引发相关的资本利得税的问题，这个法律的规定也是不一样的。还有一个是毛里求斯，毛里求斯和巴巴多斯跟中国有一些互相免税的条约，因此在税收上会有一些好处，但是如果中国创投企业上市的时候总是通过离岸的控股公司来上市。因此在这种情况之下，我们想巴巴多斯和毛里求斯并没有很大的优势。我们想从保险的角度来看的话，开曼群岛可能是最为理想的。这是我的答复。

清水延广：谢谢。东证的岩永守幸先生再补充一下。

岩永守幸：作为我们来说，没有说这个国家就行那个国家不行，没有这样的规定，如果要提出申请的话，我们会对你的公司的组织进行确认，能不能从日本保护投资者的角度出发，没有问题的话我们就能同意。可以说目前新华财经是通过开曼群岛已经上市了，我们想这是没有问题的。

清水延广：谢谢。可能还有很多问题，接下来我们有一个鸡尾酒会，希望你们好好记住台上四位嘉宾的面孔，可以分别的跟他们交流。谢谢大家。谢谢各位。