大律师网 2025-06-13
对赌协议中目标公司回购投资人股权义务的有效性认定，一直是资本市场法律实务中的重点和难点问题。2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称"《九民纪要》"）第5条对此问题进行了明确规定，为司法实践提供了重要指引。
根据《九民纪要》第5条规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于"股东不得抽逃出资"或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
在（2019）苏民再62号案中，江苏省高级人民法院审理了江苏华工创业投资有限公司诉扬州锻压机床股份有限公司（扬锻集团）股权回购纠纷案。该案争议焦点为目标公司未能在约定期限内实现境内上市，投资方要求目标公司履行股权回购义务。
一、二审法院沿用最高人民法院"海富案"确立的裁判思路，认定投资方与目标公司之间的对赌回购条款违反公司资本维持原则和法人独立财产原则，判决回购条款无效。
江苏省高级人民法院在再审中改变了认定思路，认为："《公司法》并未禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反《公司法》强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反。"据此撤销一、二审判决，认定目标公司应当承担回购义务。
该案体现了江苏省高级人民法院对目标公司回购条款效力认定的前瞻性思考，为后续《九民纪要》的出台提供了重要的实践基础。
在（2021）苏06民终1657号案中，南通市中级人民法院认为，目标公司承诺与实际控制人共同承担股权回购款的连带责任，该行为性质应认定为债务加入。法院参照公司对外担保的相关规则，认定目标公司应当承担连带清偿责任。
该案表明，江苏省法院在《九民纪要》发布后，并未简单地认定目标公司回购条款无效，而是通过债务加入等法律构造，在一定条件下支持目标公司承担回购相关义务。
在（2021）京0108民初179号案中，北京市海淀区人民法院认为，要求目标公司承担回购价款连带清偿责任实质上构成公司回购自身股权。由于案件中投资人尚未完成增资变更登记，无法通过减资程序实现股权转出，法院据此驳回了投资人的诉讼请求。该判决得到北京市第一中级人民法院二审维持。
该案严格按照《九民纪要》的规定执行，体现了对公司减资程序要求的严格把握。
在上海地区的相关案例中，法院普遍认为，目标公司对回购义务承担连带责任虽可构成债务加入，但其结果与要求目标公司直接支付回购款无实质差别，系变相要求目标公司回购股权。在目标公司未完成减资程序的情况下，法院通常不予支持投资人的此类诉讼请求。
广东省法院在处理此类案件时，更加注重对具体交易结构的分析。在一些案例中，法院通过区分"真实回购"与"名为回购、实为借款"的不同情形，对目标公司承担义务的性质进行精准认定，体现了较为灵活的司法适用思路。
在对赌协议纠纷的处理上，仲裁实践与法院司法实践存在一定分歧。根据法律实务界的观察，这种分歧主要体现在以下方面：
- 法院的严格要求：《九民纪要》发布后，法院普遍要求目标公司必须完成减资程序才能履行回购义务
- 仲裁的相对灵活：部分仲裁机构在处理此类争议时，更多关注合同约定的商业安排，对减资程序的要求相对宽松
- 法院更注重公司法规范：严格按照《公司法》关于资本维持的强制性规定进行审查
- 仲裁更强调合同自治：更多从合同履行和商事自治角度进行分析
值得注意的是，仲裁实践的相对宽松态度可能带来执行层面的问题：
1. 法院审查标准：根据《仲裁法》第58条，仲裁裁决违反法律强制性规定的，法院可以不予执行
2. 实践中的执行困境：对于未经减资程序直接要求目标公司承担回购义务的仲裁裁决，法院在执行审查时可能援引《九民纪要》的相关规定，对执行申请不予支持
3. 撤销仲裁裁决的风险：当事人可能以仲裁裁决违反《公司法》强制性规定为由，申请撤销仲裁裁决
近年来，随着《九民纪要》影响力的扩大，仲裁实践也在逐步调整：
1. 程序要求的关注：越来越多的仲裁庭开始关注减资程序问题，在裁决中要求当事人履行相应的法定程序
2. 裁决理由的完善：仲裁庭在支持目标公司回购义务时，会更详细地论证其合法性，通过债务加入、担保等法律构造来规避直接回购的法律障碍
3. 与司法实践的趋同：整体而言，仲裁实践正在向与法院司法实践保持一致的方向发展
通过对上述典型案例和仲裁实践的分析，可以得出以下结论：
1. 条款效力认定趋于理性：各地法院和仲裁机构不再简单地认定目标公司回购条款无效，而是更加注重具体情形的分析和法定程序的履行。
2. 程序要求日趋严格：《九民纪要》发布后，法院更加重视公司回购股权应履行的减资等法定程序，未完成相关程序的，通常不予支持。仲裁实践也在逐步跟进这一要求。
3. 法律构造呈现多样化：实践中出现了债务加入、保证责任、借款关系等多种法律构造，为解决目标公司回购义务提供了不同路径。
4. 争议解决机制的选择影响：仲裁与诉讼在处理此类争议时存在一定差异，当事人在选择争议解决机制时需要充分考虑这种差异及其可能带来的执行风险。
5. 商业实质优于形式：无论是法院还是仲裁机构，都越来越注重对交易商业实质的判断，避免当事人通过变更合同条款表述来规避法律规定。
基于上述司法实践和仲裁实践分析，对于资本市场法律服务实务，建议：
1. 争议解决条款的谨慎设计：充分了解不同争议解决机制的特点，根据具体情况选择最适合的争议解决方式
2. 程序性条款的完善：在合同中明确约定减资程序的履行责任和时间安排，避免因程序问题导致回购义务无法履行
3. 多重保障机制：可考虑通过设置实际控制人个人担保、第三方担保等方式，降低目标公司回购义务无法履行的风险
1. 仲裁机构的选择：如选择仲裁解决争议，应了解不同仲裁机构对此类问题的处理态度，选择与案件特点相匹配的仲裁机构
2. 执行风险的预判：对于可能通过仲裁解决的争议，应提前评估仲裁裁决的执行风险，必要时可考虑在仲裁过程中就程序问题与对方达成一致
3. 法律构造的选择：在发生争议时，应根据具体案情选择合适的法律构造和争议解决策略，避免简单套用既往判例
1. 程序合规的提前规划：如确需目标公司履行回购义务，应提前规划并严格履行减资等法定程序
2. 财产保全措施：在争议发生时，及时采取财产保全等措施，保障回购义务的最终履行
3. 持续跟踪司法动态：密切关注司法实践和仲裁实践的最新发展，及时调整法律服务策略
目标公司股权回购义务有效性的认定问题，体现了司法实践和仲裁实践在平衡投资人权益保护与公司法基本原则之间的不断探索。虽然仲裁与诉讼在具体处理上存在一定差异，但随着《九民纪要》的实施和法律适用的逐步统一，相关争议的处理正在趋于规范化。
对于从事资本市场法律服务的律师而言，需要深入理解不同争议解决机制的特点和发展趋势，充分考虑仲裁裁决的执行风险，为客户提供更加精准和实用的法律建议。同时，应当在合同设计阶段就充分考虑可能的争议解决路径，通过完善的条款设计和风险防控措施，最大限度地保护客户的合法权益。