一、监管政策背景

2023年2月17日，中国证监会发布《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称"《指引》"），对投资机构与拟上市公司之间的对赌协议等特殊安排在IPO申报中的处理标准进行了明确规定。

根据《指引》要求，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点核查以下四个方面并发表明确意见：

1. 主体适格性：发行人是否为对赌协议当事人

2. 控制权稳定性：对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定

3. 估值合理性：对赌协议是否与市值挂钩

4. 经营影响性：对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形

二、实务处理原则

基于《指引》规定及市场实践，发行人对相关特殊安排的处理应遵循"一个清理为原则，四个条件加披露为例外"的基本思路：

- 清理原则：原则上应清理不符合监管要求的特殊安排

- 例外情形：满足上述四个条件的安排可予保留，但需充分披露

- 恢复机制：声明恢复条款仅在IPO失败情况下触发

三、主要处理方式

（一）彻底清理模式

在IPO申报前彻底且不可恢复地清理所有特殊安排，包括：

- 估值调整条款（对赌条款）

- 回购条款  

- 投资人特殊权利条款（优先购买权、共同出售权、反摊薄权、一票否决权等）

（二）主体转换模式

- 不可恢复地解除发行人作为当事人的对赌及回购条款

- 由实际控制人和/或控股股东与投资人重新签署符合《指引》要求的相关条款

- 确保新签条款满足四个核查条件

（三）附条件恢复模式

解除现有特殊安排但设置恢复条款，约定仅在发行人IPO失败时恢复条款效力。根据恢复范围不同，又可分为：

- 全面恢复：恢复所有对赌、回购及特殊权利条款

- 部分恢复：仅恢复对赌及回购条款，不恢复投资人特殊权利条款

四、典型案例分析

案例一：英方软件（688435.SH）

上市情况：2023年1月19日在科创板成功上市

处理方式：主体转换模式

- 具体操作：IPO申报前不可恢复地解除公司与投资人的对赌及回购协议，同时实际控制人与投资人签署新的对赌及回购协议

- 审核结果：审核机构问询后未进行二次问询，顺利过会并成功上市

案例二：侨龙应急

IPO进程：2022年1月26日申报创业板，2022年9月30日过会，2023年6月8日获得注册批文，但最终在2024年6月8日批文到期时未能完成发行上市，IPO失败

处理方式：附条件恢复模式

- 具体操作：公司与投资人的对赌协议约定自始无效；控股股东及实控人与投资人签署附终止恢复条款的回购协议，约定"自侨龙应急向中国证监会或证券交易所递交首次公开发行股票并上市申请材料获得受理时终止，但若侨龙应急最终未能完成首次公开发行股票上市并流通的……则本协议自动恢复法律效力"

- 审核结果：审核机构问询后未进行二次问询，成功过会并获得注册批文，但最终因批文到期未发行而IPO失败，相关对赌协议按约定恢复效力

案例三：南芯科技（688484.SH）

上市情况：2023年4月7日在科创板成功上市

处理方式：彻底清理模式（仅涉及特殊权利条款）

- 具体操作：公司与投资人之间不存在对赌及回购条款，但存在股东特殊权利条款。各方当事人于申报前不可恢复地终止了投资人特殊权利条款

- 审核结果：审核机构一次问询后未进行二次问询，顺利上市

案例四：燕东微（688172.SH）

上市情况：2022年12月16日在科创板成功上市

处理方式：全面附条件恢复模式

- 具体操作：实控人与投资人签署可恢复效力的解除协议，涵盖对赌、回购及特殊权利条款，约定在IPO失败时恢复效力

- 审核结果：审核机构一次问询后未进行二次问询，顺利上市

五、实务建议

基于监管要求和市场实践，建议采取以下处理策略：

（一）回购条款

- 签约主体：建议仅与实际控制人和/或控股股东签署回购条款

- 条款设计：确保符合《指引》四项核查条件

- 担保安排：可由发行人对回购义务承担连带保证责任

- 申报处理：IPO申报前不可撤销地解除发行人的连带保证责任，对实控人回购义务可保留或设置恢复条款

（二）估值调整条款

处理方式与回购条款保持一致，确保条款设计的合规性和可执行性。

（三）投资人特殊权利条款

- 签署阶段：可正常签署相关特殊权利条款

- 申报处理：IPO申报前可签署附恢复条款的解除协议

- 恢复机制：仅在IPO失败时恢复效力

六、风险提示与合规要点

（一）恢复条款的实际效力

侨龙应急案例充分说明了恢复条款的实际意义。该公司虽然成功过会并获得注册批文，但最终因未能在批文有效期内完成发行而导致IPO失败，相关对赌协议按约定自动恢复效力。这提醒我们：

1. 恢复条款并非形式条款，在IPO失败时确实会产生法律后果

2. 企业应充分评估IPO成功的可能性，合理设计恢复条款的触发条件

3. 投资人权益保护机制在IPO失败时仍然有效

（二）合规操作要点

1. 充分论证：无论采取何种处理方式，均需充分论证其合规性和合理性

2. 信息披露：对保留的特殊安排应当充分披露，确保投资者知情权

3. 法律效力：确保解除协议和恢复条款的法律效力，避免争议

4. 持续合规：关注后续监管政策变化，及时调整处理策略

七、结论

通过对典型案例的分析可以看出，监管机构对于符合《指引》要求的对赌协议等特殊安排处理方式持相对宽松的态度。企业可以根据自身情况选择合适的处理模式，但需要注意：

1. 彻底清理模式最为安全，但可能影响投资人权益保护

2. 主体转换模式在保护投资人权益的同时满足监管要求，是较为理想的选择

3. 附条件恢复模式需要充分考虑IPO失败的风险及其后果

无论采取何种模式，都应当确保条款设计的合规性、合理性和可执行性，在保护各方合法权益的基础上，为企业成功上市创造有利条件。